Aktie-nyt lukket - opdateres ikke længere

7. juni 2010

Af journalist Jørgen Rasmussen

Som det vil være læserne af denne blog bekendt, har jeg ikke opdateret med nyheder og kommentarer det sidste halvandet år.

Af tidsmæssige årsager ser jeg mig heller ikke i stand til at opdatere web-sitet fremover, og bloggen vil derfor være at betragte som lukket. I sagens  natur vil eventuelle kommentarer derfor heller ikke blive besvaret fremover.

I stedet henviser jeg interesserede læsere til magasinet, Penge & Privatøkonomi, på adressen: www.penge.dk.

Kæmpeløn til Flemming Østergaard

25. januar 2009

Af jornalist Jørgen Rasmussen

Af regnskaberne fra 2004/05, 2005/06 (side 21) og 2006/07 fremgår det, at Parken har udbetalt i alt 17,7 mio. kr. til Ø som kompensation for særlige opgaver. Det er karakteristisk, at beløbet er stigende år for år.

Derudover kommer selve honoraret som bestyrelsesformand. Beløbet opgives ikke specifikt, men det samlede beløb til den 7 mand store bestyrelse udgør i 2005/06 8.534.000 kroner. Heraf må det formodes, at Østergaard hæver et honorar betydeligt over gennemsnittet på 1,2 mio. kr.

Set i forhold til, at virksomheden har en omsætning i 2005/06 på 539 mio. kroner, er 8,5 mio. kr. et eksorbitant højt honorar til bestyrelsen. Blot til sammenligning kan det nævnes, at Novo Nordisk samme år udbetalte 4,2 mio. kroner i honorar til bestyrelsen.

Heraf gik 0,2 mio. kr. til bestyrelsesformand Mads Øvlisen. Det bør i den sammenhæng nævnes, at Novo Nordisk i 2006 havde en omsætning på 38,7 mia. kroner og et nettooverskud på 6,5 mia. kroner. Med andre ord er Novos omsætning 71 gange større end Parkens omsætning, mens overskuddet er 159 gange større. På den baggrund kan det være svært at forstå aflønningen af bestyrelsen.

Også aflønningen af direktionens to medlemmer ses at være ganske høj. Parken har i regnskabet for 2005/06 udbetalt 6.096.000 kroner i honorar til to direktionsmedlemmer, hvilket giver en gennemsnitlig løn på 3 mio. kr. Til sammenligning aflønnes den 6 mand store direktion i Novo med gennemsnitligt 3,5 mio. kroner.

Noget kunne tyde på, at både bestyrelse og direktion er blevet udstyret med et ”hold kæft-bolsje.

Det er bemærkelsesværdigt, at ovennævnte udspecificeringer af honorarer til bestyrelse og direktion ikke er offentliggjort i 2006/07-regnskabet.

Balancen
Kaster vi blikket på selskabets seneste offentliggjorte balance, finder vi en del faresignaler.

Et klassisk faresignal er eksempelvis størrelsen af de immaterielle aktier, der i Parkens seneste regnskab udgør 637 mio. kroner. Til sammenligning udgør egenkapitalen 766 mio. kroner. Med andre ord er næsten hele egenkapitalen bundet op i mere eller mindre luftige aktiver, som kan være svære at værdisætte.

På samme måde virker et varelager på 607 mio. kroner som en usikkerhedsfaktor, hvor der kan vise sig behov for betydelige afskrivninger. Alene det forhold, at varelageret næsten udgør samme størrelse som egenkapitalen udgør et faresignal.

Selskabets eksponering inden for ejendomsmarkedet, der samlet udgør 1.448 mio. kr., virker ligeledes en anelse problematisk. Med faldende ejendomspriser kan selskabet være tvunget til betydelige nedskrivninger, hvilket øger risikoen for teknisk insolvens og efter al sandsynlighed reducerer bankernes lånevillighed.

I den forbindelse er det værd at notere sig, at Parkens gæld til banker og kreditinstitutter udgør 1.751 mio. kroner, hvilket koster relativt meget i renteudgifter.

I 3. kvartal kom Parken således af med 39 mio. kroner i finansielle udgifter mod 11 mio. kroner året før. Simpel hovedregning afslører, at hvis Parken skal betale 8 % i rente, giver det en renteudgift på 140 mio. kroner, hvilket alt andet lige vil belaste koncernens indtjeningsevne ganske betydeligt.

Samtidig har koncernen i indeværende år ikke været i stand til at skabe et positivt cashflow fra driften. Primo året havde Parken en pengekasse på 101 mio. kroner, hvilket ved udgangen af 3. kvartal 2008 er reduceret til 14 mio. kroner. Det er altså ikke sikkert, at koncernen kan skaffe penge nok fra driften til også at afdrage på lånene.

Fitness.dk
Et interessant kapitel i koncernens ekspansionstrang er erhvervelsen af Fitness.dk, som fandt sted i 2006 til en pris af 300 mio. kroner ekskl. den eksisterende gæld i selskabet. Inkl. rentebærende gæld var købssummen på 421 mio. kroner.

Ved opkøbet i 2006 meddelte Parken, at de forventede en omsætning på 300 mio. kr. årligt i fitness-kæden. EBITDA blev estimeret til 50 mio. kr., mens EBIT blev anslået til 35 mio. kr. Koncernen havde altså regnet med en EBIT-marginal på 12 %.

Af koncernens regnskab for 3. kvartal 2008 fremgår det, at EBIT-overskuddet (før amortiseringer) er opgjort til 13 mio. kr. mens omsætningen er angivet til 310 mio. kroner. Estimerer vi et årsresultat derudfra, får vi en omsætning på cirka 410 mio. kr. og et EBIT-overskud på 17 mio. kr.

Dermed får vi en tilnærmet EBIT-marginal på 4 %. Altså temmelig langt fra den prognose, som Parken kom med ved købet af Fitness.dk.

Endnu værre ser erhvervelsen af Fitness.dk ud, når vi indregner en forrentning af købesummen på 300 mio. kr. En hurtig udregning afslører, at Fitness.dk leverer et betydeligt underskud her to år efter købet. Beregninger antyder således et reelt årligt underskud på 20 – 30 mio. kr.

Resultatet vil uvægerligt blive betydelige nedskrivninger på værdien af Fitnes-kæden.

Blev Fitness.dk sat til salg i dag, ville kæden sandsynligvis ikke kunne indbringe mere end halvdelen af købsprisen.

En forklaring på miseren kunne være fremkomsten af en ny discount-kæde, Fitnessworld, der kun kræver 229 kroner månedligt, ingen binding og begrænset indskud. Til sammenligning beregner Fitness.dk sig et månedsgebyr på 399 kroner.

Stort potentiale i SCF Technologies

2. juni 2008

Af journalist Jørgen Rasmussen

Efter en nedjustering af årets forventninger fik SCF Technologies (SCFT) rigtig mange kurssmæk og faldt med 20 % i løbet regnskabsdagen den 29. april. Siden april har aktiekursen stille og roligt bevæget sig sydpå, men intet tyder dog på, at værdien af selskabets to forskningsprojekter har ændret sig grundliggende.

Ifølge selskabet skyldes nedjusteringen flere forhold. Hovedårsagen angives til at ligge i en forskydning i salget af vindues-produktet, ShineOn, som er kommet på markedet.

Derudover har udarbejdelsen af dokumentation til Energy-projektet til kommende licenstagere slugt mere tid end beregnet. Virksomheden understreger i den forbindelse, at det kommercielle potentiale bag de to produkter er intakt.

Institutionelle tror på aktien
Selv om aktiemarkedet ikke i øjeblikket har den store tiltro til SCFT, har en række store institutionelle investorer dog kastet deres kærlighed på aktien.

Således sidder LD, ATP og pensionskasser under PKA med sammenlagt 31,9 % af aktierne, hvilket turde borge for en vis seriøsitet i selskabet.

At dømme efter tegningskursen på de senest udstedte warrants, vurderer ledelsen da også, at aktien er betydelig mere værd end den aktuelle kurs på 34.

Den 29. april i år oplyste virksomheden således om udstedelsen af 5.000 warrants til en tegningskurs på 48, mens der et par måneder tidligere blev udstedt warrants til en tegningskurs på 62.

Venter underskud i år
SCFT kom ud af første kvartal med et nettounderskud på 3,4 mio. kroner mod et minus på 1,5 mio. kroner et år tilbage. Årets første kvartal gav ingen omsætning, men på årsbasis kalkulerer selskabet alligevel med en omsætning på op til 10 mio. kroner.

Set i forhold til forventningerne ved årets start er der tale om en nedjustering af 2008-resultatet fra et oprindeligt ventet EBITDA-overskud på 10 mio. kroner til et underskud på 17 mio. kroner.

Kontantbeholdningen ved kvartalets udgang er opgjort til 84 mio. kroner, mens egenkapitalen, herunder værdien af patenter og aktiverede udviklingsomkostninger, er opgjort til 126 mio. kroner.

Vurdering:
Jeg ser aktien som en spændende, men risikabel investering på både kort og langt sigt. På den ene side er potentialet meget stort, hvis selskabet opnår de forventede licensaftaler for vinduesproduktet, ShineOn.

På den anden side kan deres produkt floppe eller selskabets omkostninger kan stige drastisk, hvilket vil sandsynligvis vil sende kursen sydpå.

En mulig kurstrigger lurer dog forude. Ifølge det seneste kvartalsregnskab, regner virksomheden med at kunne offentliggøre navnet på en ny stor licenstager til konsumentmarkedet for ShineOn i første halvår af 2008.

På kort sigt kan risikovillige investorer derfor spille på, at SCFT opnår en gunstig aftale i løbet af den næste måned, hvilket hurtigt kan give en pæn kursgevinst.

Risikoen er naturligvis, at der ikke bliver offentliggjort nogen aftale, hvilket alt andet lige vil presse kursen sydpå.

Forretningsområde:
SCFT kan bedst sammenlignes med en biotekvirksomhed, hvis væsentligste produktion udgøres af forskning og udvikling. Selskabet beskæftiger sig med to teknologier i form af et selvrensende vinduesprodukt og en teknologi, der omdanner affald til olie.

Selskabets forretningsidé er at forske, udvikle og patentere en række teknologier og processer, der i grydeklar form udbydes som licenser til interesserede producenter.

Licensindtægterne skal efterfølgende danne grundlag for selskabets indtægter og dermed muliggøre udvikling af flere forsknings- og udviklingsprojekter.

Kurs og nøgletal:
Ved en kurs på 34 handles aktien til en negativ  P/E-værdi for 2008, mens K/I-værdien placerer sig omkring 0,70. Kursen toppede i maj 2007 med et niveau omkring 120, men den faldende trend tog for alvor fart i forbindelse med efterårets uro på aktiemarkederne.

Grundet den ringe interesse for aktien, er det svært at vurdere, hvornår kursfaldet stopper. Men intet taler dog for, at værdien af selskabet bør kravle ret meget ned under virksomhedens kontantbeholdning, der ved årets udgang kan anslås til cirka 70 mio. kroner.

Kurspotentiale:
Aktien har en kæmpe kurspotentiale, mens downside med lidt forbehold kan anslås til værdien af selskabets kontantbeholdning ultimo 2008, hvilket modsvarer en kurs på 26.

Det er svært at sige noget fornuftigt om aktiens upside, men da professionelle investorer har været villige til at betale minimum  kurs 65 i november ved emissionen og intet væsentligt har ændret sig siden da, burde aktien med det rette mix af nyheder hurtigt kunne stige til det niveau igen.

Kurstriggere:
Selskabet har indledt forhandlinger med en stor licenstager til konsumentmarkedet. Aftalen ventes på plads inden udgangen af juni. Bliver der tale om en gunstig aftale, kan kursen rykke sig ganske betydeligt.

På den anden side meddelte ledelsen allerede i februar, at en licensaftale ”meget snart” kommer på plads. Indtil videre er der dog ikke offentliggjort nogle aftaler.

Køb og salg:
SCFT er en af de mindst handlede aktier på den ordinære børs, hvilket gør det vanskeligt at handle selv små portioner af aktier uden at påvirke kursen.

Som investor kan du derfor få svært ved at sælge dine aktier i virksomheden, hvis du skulle få behov for likvider eller du af anden årsag ønsker at træde ud af investeringen.

Risici:
SCFT tilhører gruppen af aktier med høj risiko, selv om kursrisikoen kan synes reduceret i takt med det glidende kursfald. Selskabet har endnu ingen faste indtægter og det kan være svært at bedømme de kommercielle udsigter for selskabets to produkter.

Jeg ser derfor aktien som velegnet for den langsigtede og risikovillige investor, der både ønsker en vis diversifikation i porteføljen og gerne vil betale for et betydeligt kurspotentiale med en vis risiko.

Finanskalender:

• 19. august 2008: Regnskab for 2. kvartal
• 30. oktober 2008: Regnskab for 3. kvartal

Egne aktiebesiddelser:
Jørgen Rasmussens ejer aktier i SCFT

Kommentar: Sag om kursmanipulation hviler på tynd grund

22. maj 2008

Af journalist Jørgen Rasmussen

Vurderet efter reglerne i Lov om Værdipapirhandel, hviler anmeldelsen af journalist Claus Forrai fra Penge & Privatøkonomi på yderst usikker grund.

Finanstilsynet har d.d. anmeldt den pågældende journalist til bagmandspolitiet for at have overtrådt værdipapirhandelslovens regler om kursmanipulation.

Men efter reglerne at dømme, er det langt fra sikkert, at sagen kan føre til en domfældelse. For det første er reglerne uklare og for det andet har det været sædvane, at bemeldte journalist i halen på hver artikel har oplyst om sine egne interesser de omtalte aktier.

I Finanstilsynets pressemeddelelse hedder det således, at: ”at man ikke må udsende meningstilkendegivelser om et værdipapir gennem medierne, hvis man på forhånd har købt værdipapiret og senere drager fordel af den kurspåvirkning, som meningstilkendegivelsen har medført”.

En løs fortolkning

Der er mildt sagt tale om en noget løs fortolkning set i forhold til lovteksten: Går vi til den konkrete kildetekst, kan vi i Lov om Værdipairhandel, § 38, stk. 2, 1 læse følgende eksempel på kursmanipulation:

”Udsendelse af en meningstilkendegivelse gennem medierne om et værdipapir eller en udsteder af et værdipapir efter på forhånd at have erhvervet sig mængder af det pågældende værdipapir, såfremt der senere drages fordel af den måde, hvorpå de tilkendegivne holdninger påvirker kursen på værdipapiret, forudsat at interessekonflikten ikke senest samtidig med udsendelsen af meningstilkendegivelsen angives over for offentligheden på en korrekt og effektiv måde.”

At dømme efter paragrafferne handler det altså om, at en analytiker eller journalist sammen med sin ”meningstilkendegivelse” skal oplyse over for offentligheden, om han ejer aktier i den pågældende virksomhed eller ej.

Har journalisten eller analytikeren oplyst korrekt om sine ejerforhold, er han angiveligt frit stillet med hensyn til køb og salg af den omtalte aktie. Kun arbejdspladsens interne regler sætter efterfølgende grænser for medarbejderens handler.

Risiko for vilkårlig retspleje

På den baggrund kan den eneste forklaring på Finanstilsynets handlemåde være, at den pågældende journalist ikke har oplyst om sit eventuelle ejerskab af aktier i artiklen. Alternativt har Finanstilsynet misforstået nogle ting og er i værste fald ude efter en ”god sag”, der kan give det lidt støvede Tilsyn noget omtale.

Ikke sagen helt uvæsentligt kan jeg oplyse, at jeg som flittig læser af Penge & Privatøkonomi, har jeg noteret mig, at bemeldte journalist i halen på sine artikler stort set altid har oplyst om et eventuelt ejerskab af den omtalte aktie.

Fører sagen til en domfældelse, er der derfor åbnet op for et fortsat skred i ellers hævdvundne retsprincipper. Et skred, der lægger sig direkte i forlængelse af reglerne om politiets visitationszoner og reglerne omkring helt eller delvis publicering på internettet af angiveligt copyright-beskyttet materiale.

I alle tre tilfælde er reglerne uklare, hvilket nærmest overlader det til en politiets skøn, om en person skal tiltales og domfældes eller ej.

Myndigheder har det svært med specialtilfælde

Dertil kommer den særlige situation, at hverken anklagemyndighed eller dommere må formodes at have et særligt udviklet kendskab til spilleregler på aktiemarkedet.

Nævnt i parentes finder vi en tilsvarende situation i copyrights-sager, hvor myndighederne gentagne gange har dokumenteret deres ukendskab til brugen af Internettet og hele teknikken bag nettet.

Noget helt andet er imidlertid, at Finanstilsynet og lovgivningen har et betydeligt mere large syn på de store aktørers diskrete form for kursmanipulation.

Ordrelister giver frit løb for manipulation

Bankernes handelsafdelinger starter morgenen med en ordreliste, der angiver, hvilke store kunder, der ønsker at sælge eller købe en given aktie. Intet forhindrer banken i at ”time” disse ordrelister med bankens egne anbefalinger.

Eksempelvis er det fuldt ud lovligt, at udsende en salgsanbefaling samtidig med, at en af bankens rigtig gode kurtage-kunder ønsker at købe stort ind af en given aktie.

Bankers tjener godt på skjulte bud

Bankerne lægger skjulte bud ind i systemet på illikvide aktier. Buddene fungerer på den måde, at et udbud til en given kurs automatisk bliver accepteret af banken og resulterer i et køb. Eksempelvis er en aktie efterspurgt til 200 og udbydes til 220.

Banken lægger et skjult bud ud på 210. Men over for bankens kunder oplyses det, at de nok hellere må effektuere handlen som en strakskurs.

Banken er derfor i stand til at sælge aktien til sine små-kunder til 220, mens den samme bank selv opsnapper alle ordrer på 210 og derunder. Princippet er i direkte modstrid med reglerne om “best execution”, men systemet får ikke desto mindre lov til at fungere i al diskretion.

Storkunder orienteres om analyser på forhånd

Det er fuldt ud lovligt for en bank at udarbejde en analyse efter at have talt med ledelsen i et selskab og efterfølgende referere indholdet af samtalen og analysens konklusioner til en af de rigtig gode kurtagekunder.

Den gode kurtagekunde har nu nogle dage til at købe aktien ind i, da analytikeren har fortalt, at han ”desværre” først har tid til at offentliggøre analysen tre dage efter samtalen med ledelsen. Er der tale om en velargumenteret analyse, vil kursen på aktien stige, når analysen offentliggøres i de nationale og internationale medier.

Kunden kan nu vælge at tage gevinsten hjem på aktien og belønne analytikeren med flere gode kurtagedrivende ordrer fremover. Måske bør det noteres, at analytikerens løn og bonus et eller andet sted hænger sammen med, hvor store kurtageindtægter, han kan generere.

 Hele lovteksten fra Lov om Værdipapirhandel kan læses her.
 

Danfold skuffer endnu en gang

19. maj 2008

Af journalist Jørgen Rasmussen

Når prospektet skal skrives og pengene hives hjem fra aktionærernes lommer, kan ledelsens optimisme nogle gange få en tand for meget. Således har Danfold hverken i 2007-regnskabet eller i årets første kvartalsmeddelelse været i stand til at leve op til sine egne forventninger.

I en kortfattet kvartalsmeddelelse fra Danfold fremgår det, at selskabet i løbet af 1. kvartal realiserede et EBITDA-overskud på 1.282.000 kroner, mens resultatet før skat er opgjort til 123.000 kroner.

Resultatet bør ses i lyset af, at selskabet ved emissionen i november 2007 lovede sine nye aktionærer et helårs-overskud før skat på 5.536.000 kroner i 2008. Årets første tre måneder har således kun indbragt 2,2 % af det forventede årsresultat.

For at spare honoraret til revisor, har ledelsen valgt ikke at aflægge et decideret kvartalsregnskab, hvorfor der ikke optræder tal over bl.a. omsætningen. For hele 2008 er der i prospektet anslået en omsætning på 99.636.000 kroner.

Årsregnskab under forventninger
Heller ikke i helårsregnskabet formåede Danfold at leve op til de forventninger, som blev angivet i prospektet kun et par måneder før regnskabsårets afslutning. 

Således hentede virksomheden en omsætning hjem på 80.058.000 kroner i 2007, hvilket lå 3,7 % under det estimerede resultat i prospektet. Årsagen var angiveligt en udskydelse af ordrer op til årsskiftet.

Bundlinjen i 2007 gav et overskud på 512.000 kroner mod et forventet overskud på 818.000 kroner.

Endnu ingen nedjustering
På trods at det skuffende kvartalsresultat, har Danfold dog ikke fundet det opportunt at nedjustere sine forventninger til hele året. Virksomheden fremhæver således, at ordreindgangen fra midten af 2. kvartal har været stigende.

Samtidig understreges det, at installationen af den nye maskinpark følger tidsplanen. Anlægget bliver taget i brug 1. august, mens selskaber venter at kunne levere de første ordrer omkring 1. november.

Skal Danfold kunne leve op til forventningerne i prospektet, skal der imidlertid også godt gang i både ordreinflow og produktion. Stort set hele det forventede overskud for 2008 skal nemlig hives hjem på 3 kvartaler.

Bestyrelsesformand Mads Leth Christiansen ønsker ikke at kommentere på forventningerne til indeværende år, men henviser til forventningerne i årsregnskabet, der matcher de tilsvarende tal i prospektet.

Mads Leth Christiansen understreger derudover, at han ikke ønsker at udtale sig til nærværende blog, da han ikke finder skribenten kvalificeret til at skrive om Danfold.

Vurdering:
Med en begyndende afmatning i møbelbranchen, som eksempelvis BoConcept allerede har oplevet, taler meget for, at Danfold får svært ved at leve op til målene i prospektet i 2008.

Dermed er der lagt op til en nedjustering senere på året. Ganske vist er aktiekursen faldet cirka 18 % siden børsintroduktionen, men da aktien handles på relativt høje nøgletal i en vanskelig branche, ses der ikke det store potentiale i aktien.

Ønsker du en eksponering i møbelindustrien, er BoConcept et langt bedre bud på en investering. Aktien er væsentlig billigere, mere likvid og med et markant større kurspotentiale.

Forretningsområde:
Danfold producerer finerede skuffesider som underleverandør til den europæiske møbelbranche. Produktionen finder sted på et fuldautomatiseret produktionsanlæg, der ifølge ledelsen er ”state of the art” i Europa.

Kurs og nøgletal:
Ved en kurs på 6,60 handles aktien til en forventet P/E-værdi på 18,1 og en K/I-værdi på 1,6 beregnet ud fra prognoserne i prospektet. Da selskabet i 2007 ikke var i stand til at opfylde forventningerne i prospektet og samtidig kom skidt fra start i 2008, ses en nedjustering af årsresultatet med 1 -2 mio. kroner som et realistisk scenario.

I den situation vil aktien blive handlet til en P/E-værdi omkring 30, hvilket turde være relativt dyrt for en underleverandørvirksomhed i et konkurrencepræget marked, der muligvis står foran en afmatning.

Til sammenligning handles turn-a-round virksomheden, BoConcept til en forventet P/E-værdi på 12,9 for regnskabsåret 2007-08.

Køb og salg:
Danfold er en af de mest illikvide First North-aktier, hvilket gør det vanskeligt at handle selv små portioner af aktier uden at påvirke kursen. Som investor vil du derfor få svært ved at sælge dine aktier i virksomheden, hvis du skulle få behov for likvider eller du af anden årsag ønsker at træde ud af investeringen.

Finanskalender:
Virksomheden har endnu ikke offentliggjort nogen finanskalender på deres hjemmeside. 

Egne aktiebesiddelser:
Jørgen Rasmussens ejer ikke aktier i Danfold