Aktienyt: First North og small cap

Af journalist Jørgen Rasmussen

Når prospektet skal skrives og pengene hives hjem fra aktionærernes lommer, kan ledelsens optimisme nogle gange få en tand for meget. Således har Danfold hverken i 2007-regnskabet eller i årets første kvartalsmeddelelse været i stand til at leve op til sine egne forventninger.

I en kortfattet kvartalsmeddelelse fra Danfold fremgår det, at selskabet i løbet af 1. kvartal realiserede et EBITDA-overskud på 1.282.000 kroner, mens resultatet før skat er opgjort til 123.000 kroner.

Resultatet bør ses i lyset af, at selskabet ved emissionen i november 2007 lovede sine nye aktionærer et helårs-overskud før skat på 5.536.000 kroner i 2008. Årets første tre måneder har således kun indbragt 2,2 % af det forventede årsresultat.

For at spare honoraret til revisor, har ledelsen valgt ikke at aflægge et decideret kvartalsregnskab, hvorfor der ikke optræder tal over bl.a. omsætningen. For hele 2008 er der i prospektet anslået en omsætning på 99.636.000 kroner.

Årsregnskab under forventninger
Heller ikke i helårsregnskabet formåede Danfold at leve op til de forventninger, som blev angivet i prospektet kun et par måneder før regnskabsårets afslutning. 

Således hentede virksomheden en omsætning hjem på 80.058.000 kroner i 2007, hvilket lå 3,7 % under det estimerede resultat i prospektet. Årsagen var angiveligt en udskydelse af ordrer op til årsskiftet.

Bundlinjen i 2007 gav et overskud på 512.000 kroner mod et forventet overskud på 818.000 kroner.

Endnu ingen nedjustering
På trods at det skuffende kvartalsresultat, har Danfold dog ikke fundet det opportunt at nedjustere sine forventninger til hele året. Virksomheden fremhæver således, at ordreindgangen fra midten af 2. kvartal har været stigende.

Samtidig understreges det, at installationen af den nye maskinpark følger tidsplanen. Anlægget bliver taget i brug 1. august, mens selskaber venter at kunne levere de første ordrer omkring 1. november.

Skal Danfold kunne leve op til forventningerne i prospektet, skal der imidlertid også godt gang i både ordreinflow og produktion. Stort set hele det forventede overskud for 2008 skal nemlig hives hjem på 3 kvartaler.

Bestyrelsesformand Mads Leth Christiansen ønsker ikke at kommentere på forventningerne til indeværende år, men henviser til forventningerne i årsregnskabet, der matcher de tilsvarende tal i prospektet.

Mads Leth Christiansen understreger derudover, at han ikke ønsker at udtale sig til nærværende blog, da han ikke finder skribenten kvalificeret til at skrive om Danfold.

Vurdering:
Med en begyndende afmatning i møbelbranchen, som eksempelvis BoConcept allerede har oplevet, taler meget for, at Danfold får svært ved at leve op til målene i prospektet i 2008.

Dermed er der lagt op til en nedjustering senere på året. Ganske vist er aktiekursen faldet cirka 18 % siden børsintroduktionen, men da aktien handles på relativt høje nøgletal i en vanskelig branche, ses der ikke det store potentiale i aktien.

Ønsker du en eksponering i møbelindustrien, er BoConcept et langt bedre bud på en investering. Aktien er væsentlig billigere, mere likvid og med et markant større kurspotentiale.

Forretningsområde:
Danfold producerer finerede skuffesider som underleverandør til den europæiske møbelbranche. Produktionen finder sted på et fuldautomatiseret produktionsanlæg, der ifølge ledelsen er ”state of the art” i Europa.

Kurs og nøgletal:
Ved en kurs på 6,60 handles aktien til en forventet P/E-værdi på 18,1 og en K/I-værdi på 1,6 beregnet ud fra prognoserne i prospektet. Da selskabet i 2007 ikke var i stand til at opfylde forventningerne i prospektet og samtidig kom skidt fra start i 2008, ses en nedjustering af årsresultatet med 1 -2 mio. kroner som et realistisk scenario.

I den situation vil aktien blive handlet til en P/E-værdi omkring 30, hvilket turde være relativt dyrt for en underleverandørvirksomhed i et konkurrencepræget marked, der muligvis står foran en afmatning.

Til sammenligning handles turn-a-round virksomheden, BoConcept til en forventet P/E-værdi på 12,9 for regnskabsåret 2007-08.

Køb og salg:
Danfold er en af de mest illikvide First North-aktier, hvilket gør det vanskeligt at handle selv små portioner af aktier uden at påvirke kursen. Som investor vil du derfor få svært ved at sælge dine aktier i virksomheden, hvis du skulle få behov for likvider eller du af anden årsag ønsker at træde ud af investeringen.

Finanskalender:
Virksomheden har endnu ikke offentliggjort nogen finanskalender på deres hjemmeside. 

Egne aktiebesiddelser:
Jørgen Rasmussens ejer ikke aktier i Danfold

Af journalist Jørgen Rasmussen

Med en overtegning på blot 4.372 aktier a 8 kroner kravlede Danfold lige akkurat i mål under emisionen, der skal bane vejen til First North.

Danfold havde som minimum sat et salg af 4.375.000 aktier, hvoraf 81 % enten var tegnet på forhånd eller garanteret af hhv. TulipanInvest (Egon Jensen), Diba Bank og Amagerbanken. Resultatet blev tegning af 4.379.372 nye aktier.

Det er ikke oplyst, i hvor høj grad selskabet har gjort brug af garantierne fra Amagerbanken og Diba Bank, der på forhånd havde garanteret for tegning af 775.000 aktier.

Hovedaktionærer købte 1,5 mio. nye aktier
Dog oplyser Danfold, at selskabets to hovedaktionærer, Danfold Holding og Tulipan Invest, efter emissionen i alt ejer 74,8 % af selskabet.

Da de to hovedaktionærer inden emission ejede 7.000.000 aktier, kan det konstateres, at hovedaktionærerne har tegnet sig for 1.508.500 nye aktier.

Inden emissionen løb af stablen, havde Danfold Holding lovet at tegne 400.000 aktier, mens Tulipan Invest havde garanteret for tegning af 875.000 aktier.

Det må dermed yderligere konstateres, at de to hovedaktionærer - ud over forhåndstegninger og garantier - har tegnet sig for 233.500 ekstra aktier.

Helt nye aktionærer aftog mindst 0,6 mio. aktier
Af prospektet fremgår det, at der som minimum skulle sælges 807.600 aktier ud over det garanterede antal og forhåndstegningerne.

Under forudsætning af, at de to banker hver har tegnet sig for det garanterede beløb, har Danfold således afsat 578.000 aktier i forbindelse med emissionen, hvilket giver et kontant tilskud fra de helt nye aktionærer på mindst 4,6 mio. kroner.

Danfolds samlede bruttoprovenu beløber sig til 35 mio. kroner, hvoraf der dog skal fratrækkes omkostninger på cirka 4 mio.kroner.

Kort og godt
Med emissionen fik selskabet 133 ny aktionærer. Danfold ventes noteret på First North den 7. januar.

Af journalist Jørgen Rasmussen

Efter et skuffende resultat af Travelmarket-emissionen, hvor private investorer kun købte aktier for 2,3 mio. kroner, tegner alt til, at Danfold går en svær emission i møde.

I modsætning til Travelmarket, er emissionen i Danfold ikke sikret på forhånd gennem en 100 % tegningsgaranti. Men selv om 81 % af tegningsbeløbet er garanteret, kræver det alligevel, at private investorer hoster op med 6,4 mio. kroner, hvilket er næsten tre gange så meget som Travelmarket var i stand til at afsætte af aktier.

Dertil kommer, at Danfold ikke kan betragtes om noget decideret røverkøb, hvor chancerne for en kurseksplosion efter børsnoteringen i givet fald kunne lokke husarerne til.

Endelig bør det noteres, at en investering i en underleveradør til møbelindustrien næppe er det mest sexede i en tid, hvor cykliske aktier ikke er de mest populære investerings-emner blandt investorerne.

Danfold har selv sat som betingelse for emissionens gennemførelse, at der skal tegnes mindst 4.375.000 aktier a 8 kr.  Heraf har selskabet sørget for bindende forhåndstilsagn om tegning på 1.917.400 aktier, mens der er udstedt tegningsgarantier for yderligere 1.650.000 aktier.

Tilbage resterer et minimumssalg af 807.600 aktier til private investorer, hvilket modsvarer en kursværdi på 6,4 mio. kroner.

Af journalist Jørgen Rasmussen

Mens kurserne på ellers solide danske virksomheder falder for hver dag, har de kommende aktionærer i Danfold ikke udsigt til nogen væsentlig rabat på selskabets aktier under den igangværende emission.

Med en P/E-værdi for 2008 på 22 synes prisen på virksomheden derfor ikke at kunne karakteriseres som noget røverkøb i en situation, hvor solide vækstvirksomheder som B&O og BoConcept handles til P/E-værdier på henholdsvis 12 og 17.

Meget skal da også gå rigtig godt for virksomheden, hvis der skal blive tale om en god investering for de private investorer. Således skal omsætningen stige med 25 % årligt frem til 2011 og overskudsgraden skal næsten fordobles til 10,6 % set i forhold til 2008.

Men er virksomheden i stand til at opfylde sine langsigtede mål, tegner der sig et ganske attraktivt billede af investeringen i 2011.

Det hele står og falder imidlertid med, at der ikke sniger sig knaster ind i produktionen, som der eksempelvis gjorde i 2006, hvor stigende råvarepriser og indkøringsproblemer resulterede i et underskud på 2,4 mio. kr.

Budgetterer med unormalt høje marginaler
Det umiddelbare problem med budgetterne er, at de virker en anselse hårdt pumpede. Eksempelvis er det en kendt sag, at underleverandører er de første, der bliver presset på prisen, når kunderne shopper rundt på markedet efter det billigste tilbud.

Erfaringen viser, at marginaler på 10 - 11 % faktisk er ret uhørte inden for Danfolds branche, hvor virksomhederne nærmest skal være glade for en overskudsgrad på 3 - 4 %. I kraft af store investeringer, der i Danfolds tilfælde løber op på 30 - 35 mio. kroner til nye produktionslinier, er underleverandører nemlig ofte et nemt offer for prispres.

De faste omkostninger til forrentning og afskrivning vejer tungt på omkostningssiden, og det kan derfor være fristende at give rabat på prisen, hvis kunden truer med at handle ind hos konkurrenten. Alternativet er et mere eller mindre udnyttet produktionsapparat, som koster penge hvert minut i form af renter og afskrivninger

Danfold vurderer ganske vist selv, at de har en konkurrencemæssig fordel i kraft de forventede investeringer og en dermed højere effektivitet, men der kan næppe siges noget håndfast om, hvor lang tid denne fordel holder sig.

Høj indtjening tiltrækker konkurrenter
Branchen rummer mange konkurrenter og er en investering på 35 mio. kroner i stand til at betale sig hjem efter tre til fire år, som Danfold implicit budgetterer med, er risikoen overhængende for, at både gamle og nye spillere vil konkurrere priserne ned og stadig opnå en god indtjening.

Bundlinjen er, at jeg i den aktuelle situation med uro på aktiemarkedet, har svært ved at se argumentet for en investering i Danfold frem for andre investeringer, hvor virksomhederne måske oven i købet har styr på en langt større del af værdikæden and Danfold. 

Men hvis Danfold skulle vise sig helt unik inden for skoven af underleverandører til møbelbranchen og realisere de stillede mål, er der som nævnt tale om en ganske attraktiv  investering. 

Kortsigtede investorer bør dog være opmærksom på, at der absolut ingen garanti er for, at de ikke kan købe aktien billigere efter noteringen på First North. 

Kort og godt:
Med tegningsgarantier og forhåndstegninger for 82 % af minimumstegningen på 4.375.000 aktier, er oddsene for, at Danfold kommer sikkert i havn med en fuldtegning af minimums-beløbet rimelig gode. Emissionen løber frem til og med den 18 december og aktierne udbydes til 8 kr. stykket.

Af journalist Jørgen Rasmussen

En af restvirksomhederne fra det i dag tomme selskab, Bodilsen Holding, forsøger nu at gøre sine hoser grønne hos de private investorer. Der er tale om Danfold, der tidligere var 100 % ejet af Bodilsen Holding og senere blev integreret i møbelkoncernen, hvorefter alle aktiver i selskabet i 2005 blev solgt til to jyske forretningsmænd, Egon Jensen og Mads Leth Christiansen.

De to gæve jyder satsede spareskillingerne på at få Danfold op i gear og foreløbig er det lykkedes, selv om den økonomiske succes de seneste to år har været begrænset. Ifølge bestyrelsesformand Mads Leth Christiansen skyldtes problemerne dog visse indkøringsvanskeligheder med nogle nye produktionslinier samt ikke mindst et betydeligt prisefterslæb i kraft af stigende råvarepriser.

Selskabet præsenterede således et underskud før skat på 3,3 mio. kr. i 2006 og venter et beskedent overskud på 1,1 mio. kr. i år.

Da bankerne generelt ikke bryder sig om møbelindustrien og virksomheden samtidig gerne vil øge produktionen, har de to ejere derfor valgt at gå til de private aktionærer for at hente minimum 32 mio. kr. i nettoprovenu.

Må sige nej til kunder
Danfold er underleverandør til en række møbelvirksomheder og producerer skuffesider en masse. Sådan cirka 33 mio. stk. årligt med den nuværende kapacitet. Produktionen er højteknologisk, og den beskedne lønudgift pr. enhed samt en hurtig effektuering af ordrerne er årsagen til, at virksomheden kan klare sig i den internationale konkurrence.

Ifølge Mads Leth Christiansen er efterspørgslen så høj, at virksomheden må sige nej til kunderne på grund af manglende kapacitet. Derfor falder det naturligt at investere i nogle nye produktions-linier, der kan løfte omsætningen og øge indtjeningen.

Omkostningen beløber sig til cirka 33 mio. kr., hvilket ifølge virksomhedens fremskrivninger vil være tjent hjem på et par års tid.

Pebret pris
En ting er, at virksomheden angiveligt går nogle lyse tider i møde. En anden ting er, hvad nye aktionærer skal betale for at være med i kampen om guldet. Og her ser det ikke specielt attraktivt ud set i forhold til andre investeringsmuligheder.

Alene det forhold, at hovedaktionærerne i foråret 2007 indskød ny kapital i virksomheden til en kurs på 2,40 rejser det åbenlyse spørgsmål, om virksomheden vitterligt er blevet tre gange mere værd hen over sommeren alene i kraft af planer om indkøb af nye maskiner?

Naturligvis er det i orden, at hovedaktionærerne skal tjene på deres investering, hvis virksomheden er blevet tilsvarende mere værd. Desværre lader dette ikke til at være tilfældet. Efter en nøje gennemgang af regnskaberne og sammenligning med øvrige produktionsvirksomheder, må det konstateres, at de to hovedaktionærer simpelthen har skruet prisen for højt op.

Regner vi på P/E-værdien, er det ikke muligt at benytte indtjeningen i hverken 2006 eller 2007 som udgangspunkt, da der ifølge bestyrelsesformanden har været tale om unormale forhold. Derfor må vi gå til 2005-resultatet, som viste et overskud på 2,9 mio. kroner før skat og cirka 2,2 mio. kroner efter skat.

Med en aktiekurs på 8 kroner, har hovedaktionærerne værdisat virksomheden til 91 mio. kr. ved minimumsudbuddet. Fratrækker vi nettoprovenuet på 32 mio. kr., viser det sig, at ejerne har værdisat virksomheden til 59 mio. kroner, hvilket giver en historiske P/E-værdi på 27. Altså meget langt fra tilsvarende produktionsvirksomheder og væsentligt højere end de guldrandede vækstaktier i OMXC20-indekset.

Optimistiske fremskrivninger
Det kan synes urimeligt at værdisætte en virksomhed efter den historiske indtjening, så vi har derfor alternativt set på den fremtidige indtjening. Her ser det dog ud til, at der er skruet ganske pænt op for forventningerne i det, som benævnes som ”fremskrivninger.

Fra en omsætning i 2006 på 76 mio. kroner og et nettounderskud på 2,5 mio. kroner, venter ejerne en årlig vækst i omsætningen på små 30 % frem til 2011, hvor omsætningen budgetteres til at være steget til 206 mio. kroner. På det tidspunkt vil indtjeningen efter skat ifølge fremskrivningen ligge på cirka 17 mio. kroner – hvis ikke noget går galt og efterspørgslen fortsætter med at stige.

Vi har forsøgsvis regnet på tallene i fremskrivningen og selv her viser det sig, at aktien ikke er noget røverkøb risikoen taget i betragtning. Ved en minimums-tegning med et provenu på 32 mio. kr. og fuld investering i nye maskiner, er virksomheden værdisat til de før nævnte 91 mio. kroner. 

Med et budgetteret overskud på 17 mio. kroner i 2011 giver det en P/E-værdi på 5,4, hvilket kan synes attraktivt. Med en formodning om, at væksten vil aftage, kan der anslås en markedskurs i 2011, der baserer sig på en P/E-værdi på 13, hvilket giver en kurs på aktien om fire år på 19,40 kroner.

Usikkerhed barberer omkring 30 - 40 % af kursen
Her skal investorer imidlertid holde tungen lige i munden. For det første er det langt fra sikkert, at virksomheden opnår den budgetterede omsætning og indtjening. Derfor lægger vi en risikopræmie på 14 % årligt ind i afkastkravet oven i den risikofrie rente på 4,25 %. Det vil sige, at kravet til den årlige forrentning udgør 18,25 %, som den fremtidige kurs skal tilbagediskonteres med.

Men da der er tale om en emission, skal vi som investorer tillige have en vis rabat på aktien. Derud over finder vi det fair, at alle First North-aktier handles med en rabat på grund af den af den ringe likviditet og de pauvre regnskabskrav til virksomhederne.

Når alle de nævnte faktorer indregnes, viser det sig, at virksomhedens ”drømmescenario” i store træk skal være opfyldt for at berettige en introduktionskurs på 8 kroner. 

Endnu en gang må vi derfor konkludere, at kursen simpelthen er for høj, hvilket indirekte understreges af, at hovedaktionærerne for kun seks måneder siden værdisatte aktierne til de førnævnte 2,40 kroner stykket. En mere fair kurs synes at placere sig i et niveau omkring 5 – 6 kroner, hvilket er 30 - 40 % under udbudskursen

Sporene fra IT Intergroup skræmmer
En ting er, at værdiansættelsen af virksomheden er anstrengt. Noget andet er, at markedet i øjeblikket ikke er til den type af emissioner. Dertil kommer, at udbuddet af aktier er relativt stort, da der skal sælges mindst 3.975.000 stk. aktier a 8 kroner til de nye investorer.

Med andre ord skal der hives 31,8 mio. kroner ud af lommerne på de nye aktionærer, hvilket er et meget stort beløb for noget så usexet som en skuffesideproducent – og så oven i købet i et usikkert aktiemarked.

Tager vi erfaringerne fra den skandaleramte IT Intergroup-emission in mente, bør kursen måske snarere placere sig lidt over det niveau, som hovedaktionærerne betalte i foråret 2007. Og så taler vi om en pris på omkring 3 - 4 kroner, hvilket synes meget langt væk fra introkursen på 8 kroner.

Det er derfor værd at huske på, at da en professionel investor fik nærlæst regnskaberne i IT Intergroup, ville han kun betale halvdelen af den pris, som de oprindelige hovedaktionærer havde forlangt.

Når alt det er sagt, skal det understreges, at værdiansættelsen af en virksomhed ikke er nogen eksakt videnskab. Virksomhedens rådgiver og dens ejere finder en pris på 8 kroner fair, men begge har et økonomisk incitament til at presse prisen i vejret.

For private investorer vil den optimale situation være, hvis en branchekyndig og professionel investor uden for virksomhedens ejerkreds deltog i emissionen med et større beløb og dermed indirekte sagde god for prisen.

Kort og godt
Prospektet er ikke offentliggjort endnu. Af en række meddelelser fra virksomheden fremgår det, at der udbydes mellem 4.375.000 og 5.625.000 stk. aktier a 8 kroner i virksomheden. De Nye Aktier udbydes i tegningsperioden fra den 19. november 2007, kl. 09.00 dansk tid til den 30. november 2007, kl. 16.00 dansk tid. Der er foreløbig garanteret tegning af mindst 400.000 aktier, da et lån i virksomheden konverteres til ansvarlig aktiekapital. Inden emissionen består aktiekapitalen af 7 mio. aktier. Prospektet ligger til godkendelse i Finanstilsynet og ventes offentliggjort medio november.