Aktienyt: First North og small cap

Af journalist Jørgen Rasmussen

Esoft Systems har stadig problemer med at hive penge hjem til sine aktionærer. På den positive side tæller dog, at underskuddet i 3. kvartal er væsentlig mindre end i det forudgående kvartal, fremgår det af selskabets nyligt udsendte kvartalsmeddelelse.

På baggrund af årets kvartalsregnskaber kan underskuddet i 3. kvartal 2007-08 således opgøres til 1.827.000 kroner, hvilket skal ses i forhold til et tilsvarende minus i 2. kvartal på 3.496.000 kroner.

Årets første kvartal gav et overskud på 711.000 kroner, hvilket sammenlagt giver et underskud for årets første ni måneder på 4.612.000 kroner. For hele året oplyser Esoft Systems, at der bliver tale om et underskud, men angiver dog ikke noget niveau.

Budgetafvigelse på 14 mio. kroner
En simpel fremskrivning indikerer dog, at årets samlede underskud snildt kan kravle op på 6 mio. kroner, hvilket skal ses i forhold til prospektets tilkendegivelse om et overskud på cirka 11,5 mio. kroner i 2007-08.

Ganske vist er budgettallet på 11,5 mio. ekskl. afskrivninger og amortiseringer af goodwill, men anslår vi på, baggrund af 2006-07 regnskabet, de to poster til 3,5 mio. kr., er der tale om en budgetafvigelse på hele 14 mio. kroner.

Ifølge virksomheden selv skyldes afvigelsen fra budgettet primært, at der er fremrykket en del investeringer på de udenlandske markeder.

Esoft Systems oplyser i seneste kvartalsregnskab, at ”effekten af salget først vil slå igennem i det kommende regnskabsår.” Selskabet giver dog ingen prognoser på størrelsen af resultatet i 2008-09, som i prospektet er sat til en EBITDA på 14 mio. kroner.

Holder Esofts forklaring stik, burde aktionærerne logisk set sætte næsen op efter et EBITDA-overskud i 2008-09, der ligger væsentligt over målet i prospektet. Den melding har virksomheden imidlertid ikke leveret indtil dato.

Vurdering:
Redaktionen har tidligere omtalt personalemæssigt ”flimmer” i Esoft og må nu også konstatere en betydelig overskridelse af budgettet. For kun et år siden lovede selskabet et overskud i år på cirka 8 mio. kroner, men resultatet bliver efter alt at dømme et minus på 6 mio. kroner.

Et sådant fejlskøn vidner om en utroværdig ledelse i et selskab, hvor pengene fosser ud af kassen. Forklaringen om ”fremskyndede investeringer” virker ikke troværdig, da selskabet ikke på noget tidspunkt siden sin start har haft underskud.

På trods af et kursfald i aktien på cirka 60 % siden børsintroduktionen og en markedsværdi på 30 mio. kroner, ser redaktionen derfor ikke det store potentiale i selskabet med den nuværende ledelse.

Da selve forretningsidéen i Esoft Systems imidlertid har vist sin styrke gennem en længere årrække med overskud, kan selskabet dog blive en udmærket investering på sigt og med den rette ledelse ved roret.

Forretningsområde:
Esoft Systems producerer markedsføringsmateriale i form af billeder og plantegninger af boliger til danske ejendomsmæglere. Redigering og tilretning af materialet finder sted på Hanoi-kontoret, der beskæftiger cirka 23 ansatte. Selskabet er i færd med at etablere sig i hhv. Sverige og Frankrig.

Kurs og nøgletal:
Aktien har gennem flere måneder bevæget sig i en nedadgående trend. Indet tyder på, at denne tendens vil ændre sig på kort og mellemlangt sigt.

Er selskabet i stand til at indfri sine egne forventninger fra prospektet til regnskabsåret 2008-09, handles aktien til en P/E-værdi på 3,8. Med selskabets tvivlsomme trackrecord in mente, finder jeg dog ikke det scenario for særligt sandsynligt.

Køb og salg:
Esoft er en af de mest illikvide First North-aktier, hvilket gør det vanskeligt at handle selv små portioner af aktier uden at påvirke kursen. Som investor vil du derfor få svært ved at sælge dine aktier i virksomheden, hvis du skulle få behov for likvider eller du af anden årsag ønsker at træde ud af investeringen.

Finanskalender:
13-9-08: Årsrapport 2007/08
25-9-08: generalforsamling

Egne aktiebesiddelser
Jørgen Rasmussens ejer ikke aktier i Esoft Systems

Af journalist Jørgen Rasmussen

Efter kun et halvt år på posten har bestyrelsesmedlem, Palle Skov Jensen, valgt at forlade bestyrelsen for Esoft Systems. I en kortfattet meddelelse fra selskabet hedder det, at:

”Palle Skov Jensen har meddelt, at han ønsker at udtræde af bestyrelsen på grund af forskelle i opfattelsen af formen for bestyrelsesarbejdet. Nyt medlem af bestyrelsen ventes snarest udpeget.”

Senest er selskabets økonomichef fratrådt efter kun få måneder på posten, hvilket blev meddelt den 11. januar i år. Esoft Systems har endnu ikke offentliggjort navnet på en ny økonomichef.

I september 2007 trådte den samlede bestyrelse tilbage med undtagelse af bestyrelsesformand Poul Dines, der er onkel til den adm. direktør og hovedaktionær, René Dines.

Vurdering:
I takt med flugten ud af bestyrelseslokalet er det blevet stadig mere vanskeligt at fastholde troen på, at René og Poul Dines udgør det optimale lederskab i Esoft Systems. En kraftigt faldende aktiekurs gør det ikke lettere for de hårdt prøvede aktionærer at bevare optimismen.

Redaktionen ser på ovennævnte grundlag aktien som en særdeles risikabel investering, selv om selskabets forretningsidé er unik på det danske marked og der er gode ekspansionsmuligheder i udlandet. Problemet synes i stadig højere grad at være en ledelse, der har mistet grebet om virksomheden.

Redaktionen kan derfor kun tilråde et salg for kortsigtede investorer, mens langsigtede investorer kan satse på en udskiftning af ledelsen og en forbedret indtjening.

Kurs og nøgletal:
Senest handlede kurs er 10 kroner, hvilket modsvarer et kursfald på 50 % siden introduktionen på First North. Efter en underskud på 2,5 mio. kroner i 1. halvår 2007-08, er det uvist, om selskabet formår at hive et overskud i land på helårsbasis. Ved nævnte kurs handles aktien til en P/S-værdi på 0,7, mens K/I-værdien udgør 1,6. 

Køb og salg:
Esoft Systems handles kun i begrænset omfang på First North, hvilket giver en prisfastsættelse præget af tilfældigheder. En eventuel investering må derfor ses som langsigtet, da det er svært at afhænde aktier til en rimelig kurs.

Finanskalender:
5. maj: Regnskab for 3. kvartal. 2007-08
13. september: Årsregnskab for 2007-08 
25. september: Generalforsamling

Egne aktiebesiddelser:
Jørgen Rasmussen ejer ikke aktier i Esoft Systems

Af journalist Jørgen Rasmussen

Selv om esoft systems for blot tre måneder siden kunne oplyse, at selskabet fulgte de økonomiske planer som skitseret i prospektet, dukkede der en nedjustering af årets resultat op i mandagens halvårsregnskab fra den lille fynske First North-virksomhed.

Efter et beskedent driftsoverskud på 1,2 mio. kroner i første kvartal 2007-08 og et underskud på hele 4 mio. kroner i 2. kvartal, står det nu klart, at selskabet ikke kan leve op til sine målsætninger i prospektet.

Sammenlagt løbet halvårets driftsunderskud op i 2,8 mio. kr. kroner, mens resultatet før skat er opgjort til et minus på 2,5 mio. kroner. Underskuddet skal ses i sammenhæng med selskabets forventninger om et resultat før skat på 5 – 6 mio. kroner for hele året.

For i givet fald at opfylde budgetterne, skulle esoft systems hente et overskud i den resterende del af året på små 8 mio. kroner, hvilket ikke kan lade sig gøre, erkender selskabet i halvårsmeddelelsen.

Størrelse af nedjustering er ukendt
Virksomheden begrunder underskuddet med, ”at investering i etablering på de internationale markeder er sket hurtigere end forventet, hvilket har trukket en række ikke budgetterede omkostninger med sig dels i udlandet og dels i den danske virksomhed.”

”Derfor nedjusterer esoft systems forventningerne til niveauet for overskuddet før skat for regnskabsåret 2007/08 i forhold til det i prospektet opsatte mål på ca. 5 mio. kroner,” hedder det i halvårsmeddelelsen.

Stik imod sædvanlig praksis for børsnoterede virksomheder ønsker esoft Systems dog ikke at oplyse størrelsen af nedjusteringen. Bestyrelsesformand Poul Dines oplyser i en e-mail til redaktionen, at:

”Det er korrekt,….at der ikke er opgivet et konkret tal for den nedjusterede forventning. Det skyldes som angivet, at der er investeret mere end forventet i de nye markeder, og at effekten heraf slår igennem i sidste del af regnskabsåret og primært i det kommende regnskabsår. Selskabet har valgt at satse på investeringerne nu i stedet for at vente, fordi udsigterne på de nye markeder, som nævnt er meget positive.”

Og videre begrunder bestyrelsesformanden den manglende information med, at:

”Som følge af disse usikkerheder mht. kraften af gennemslaget kan vi på nuværende tidspunkt kun angive, at niveauet for overskuddet bliver lavere, men ikke konkret hvilket tal, vi forventer at nå. En række af de gennemførte rationaliseringer vil også påvirke resultatet positivt, selv om de umiddelbart slår igennem som en ekstra omkostning. De mange usikkerheder afholder os her midt i perioden at give et konkret tal.”

Aktie-kommentar:
Virksomhedens nedjustering kommer ikke uventet for redaktionen, der ved offentliggørelsen af kvartalsregnskabet i november 2007 forudså, at selskabet ville få svært ved at nå sine økonomiske mål i 2007-08.

Den adm. direktør René Dines, fastholdt ikke desto mindre over for redaktionen, at selskabet fulgte sine planer, som de var lagt frem i prospektet. Udmeldingen i november 2007 set i forhold til mandagens nedjustering af årsresultatet rejser på det grundlag en tvivl om troværdigheden af ledelsen i esoft systems.

Tidligere ikke fuldt ud forklarede hændelser i esoft systems er i den sammenhæng med til at tegne et billede af en virksomhed, hvor de gule lamper så småt begynder at blinke.

Hele den professionelle bestyrelse trak sig uden nogle forklaringer tilbage fra esoft systems i september 2007, mens kun bestyrelsesformand Poul Dines, der er onkel til hovedaktionæren, René Dines, blev siddende på posten.

I januar i år fulgte en opsigelse fra den nyansatte økonomichef, der kun nåede at blive fire måneder på posten. Siden økonomichefens opsigelse har René Dines både passet jobbet som adm. direktør og økonomichef, mens han samtidig har den absolutte aktiemajoritet i selskabet og en onkel siddende for bordenden i selskabets bestyrelse.

Ikke just en situation, der efterlever regler for god ”Corporate Governance”, som beskrevet i det såkaldte Nørby-udvalg.

Selskabets regnskabsprincipper gør ikke tilliden større. Således udmærker kvartalsregnskabet fra november sig ved tilsyneladende ikke at medtage de udenlandske aktiviteter.

Samtidig er det ikke umiddelbart gennemskueligt, hvordan selskabet når frem til et primært driftsresultat på 1.201.000 kroner, når netto finansielle poster udgør 152.000 kroner og resultatet før skat er opgivet til 711.000 kroner.

I almindelig bogføring er der en solid tradition for, at resultatet før skat fremkommer ved en simpel addition af finansielle poster og det primære driftsresultat. I esofts kvartalsregnskab udgør mankoen 642.000 kroner, som der ikke gives nogen forklaring på.

På trods af, at selskabet råder over en gennemarbejdet og troværdig forretningsmodel, synes ovennævnte faktorer at rejse en grundlæggende usikkerhed omkring selskabets ledelse og økonomiske styring.

Redaktionen ser på den baggrund betydelige risici i aktien på både kort og mellemlangt sig og ser ikke en investering i esoft som attraktiv, før selskabets ledelse har genvundet sin troværdighed og dokumenteret sin evne til at overholde selskabets økonomiske målsætninger.

Kort og godt:
Esoft systems lukkede mandag uændret i kurs 15 under en omsætning på 1.300 aktier. Af prospektet fremgår det, at der for regnskabsåret 2007-08 budgetteres med et EBITDA-overskud på 11 – 12 mio. kroner og et overskud før skat på 5 – 6 mio. kroner. Halvårsregnskabet angiver ikke størrelsen af EBITDA-resultatet. Esoft systems leverer sin næste periodemeddelelse den 5. maj 2008, hvilket dækker regnskabsårets første ni måneder.

Af journalist Jørgen Rasmussen

Efter kun fire måneders ansættelse forlader Lærke Schmidt posten som økonomichef i Esoft. Ifølge adm. direktør og hovedaktionær, René Dines, har Lærke Schmidt opsagt sin stilling på grund af sygdom.

“Vi er kede af, at hun ikke er ansat hos os mere. Hun har gjort en stor indsats, men blev desværre sygemeldt,” forklarer René Dines over for Aktie-nyt.

Lærke Schmidt ønsker ikke selv at kommentere det kortvarige ansættelsesforhold, men henviser til René Dines.

“Jeg udtaler mig ikke om den situation”, lyder den kortfattede melding fra Lærke Schmidt.

Efter Lærke Schmidts afgang, overtager René Dines økonomifunktionen og kan frem til ansættelsen af en ny økonomichef nyde godt af rollerne som både adm. direktør, hovedaktionær og økonomichef.

Til gengæld har den adm. direktør ifølge ham selv ingen indflydelse i bestyrelsen, hvor hans onkel, Poul Dines, i øvrigt sidder for bordenden som formand.

Udskiftning i bestyrelsen
Økonomichefens opsigelse finder sted i kølvandet på to bestyrelsesmedlemmers afgang i september 2007.  Ud af den tre mand store bestyrelse forlod Sanne Wall-Gremstrup og Henrik Lund-Nielsen bestyrelsen efter kun 5 måneder.

Forhenværende bestyrelsesmedlem Henrik Lund-Nielsen ønsker ikke at kommentere sin afgang konkret, men har tidligere over for redaktionen anført, at “det er alvorligt, når en bestyrelse træder tilbage”.

“Der var uenighed om pænt afgørende forhold mellem René Dines og mig,” forklarer han og understreger, at  Esoft “med den rigtige ledelse har en meget fin fremtid”.

René Dines kommenterede i september udskiftningen i bestyrelsen med at:

“Det ikke er altid, man selv kan bestemme, hvordan en sag skal afsluttes og nu blev det så på den måde. Men jeg kan sige, at jeg har stor respekt for de to bestyrelsesmedlemmer. De er begge dygtige og professionelle,” fastslår han.

Hold øje med:
Esoft afleverer halvårsregnskab den 4. februar.  Ifølge René Dines følger virksomheden “i store træk planerne i prospektet”. Ifølge prospektet kalkulerer virksomheden med et overskud før afskrivninger, renter og skat (EBITDA) på 11 - 12 mio. kr. i 2007-08.

Af Journalist Jørgen Rasmussen

Esoft Systems har stadig fuld fart på. Selskabet har nu etableret sig i både Frankrig og Sverige, hvor begge afdelinger i dag leverer ydelser til de lokale ejendomsmæglere. Det meste af IT-arbejdet finder sted på virksomhedens kontor i Hanoi, som beskæftiger 22 ansatte.

Ideen i den konstruktion er en kombination af lave omkostninger og hurtigere service over for kunderne. Når vi andre går hjem til aftensmaden begynder vietnameserne så småt at stå op og har en hel arbejdsdag foran sig. Resultatet bliver en hurtig levering af præsentations-materialet til de danske kunder.

Fremrykkede investeringer tærer på overskud
Det nyligt aflagte regnskab demonstrerede til fulde, at tingene kører for selskabet. Bundlinien var ganske vist en smule skuffende og driftsmarginalerne var ikke helt i top. Esoft begrunder de lidt skuffende tal med fremrykkede investeringer, men fastholder sine langsigtede prognoser som de blev fremlagt i prospektet.

Og holder Esoft sine løfter fra prospektet, er der gode udsigter for virksomhedens aktionærer. Med udgangspunkt i prospektets prognoser over omsætning og EBITDA frem til 2010/11, har redaktionen regnet på økonomien set ud fra et investorsynspunkt.

Selv om Esoft ikke har opgivet præcise forecast i sit seneste regnskab, viser redaktionens beregninger på baggrund af prospektet, at aktionærerne i indeværende regnskabsår kan se frem til et driftsoverskud på cirka 6,6 mio. kroner og et nettoresultat i omegnen af 5,1 mio. kroner.

Plads til kursstigning
Med udgangspunkt i en kurs på omkring 20,0, handles virksomheden dermed til en fremtidig P/E-værdi på 14 hvilket set i forhold til andre vækstorienterede virksomheder på First North ligger i den absolut billige ende.

Over hele perioden frem til regnskabet i 2010/11 forventer Esoft en stort set uændret EBITDA-margin på 21 – 23 %, hvilket kan forklares med virksomhedens fortsatte ekspansion.

Typisk vil virksomheder som Esoft Systems øge marginalerne i takt med en vækst i omsætningen, da ”masse er lig med kasse”. Sagt med andre ord vil stordrifts-fordelene stå igennem på driftsoverskuddet, der eksempelvis kan stige med 50 %, mens omsætningen måske kun stiger med 25 %.

Overholder virksomheden sine langsigtede mål, er der i 2010/11-regnskabet udsigt til en omsætning på cirka 100 mio. kr. og nettooverskud på cirka 10 mio. kr.

Antager vi, at virksomheden til den tid kan handles på en P/E-værdi på 14, vil kursen om tre år skulle placere sig i et niveau omkring 40.

Attraktiv investering
Nu vokser træerne som bekendt ikke ind i himlen og der er absolut ingen garanti for, at Esoft Systems kan overholde sine langsigtede mål. Vi lægger derfor forsøgsvis en risikopræmie ind i kursscenariet på 15 % årligt og tillægger derefter en risikofri rente på 5 %.

Sammenlagt kræves altså et afkast på 20 % årligt, før en investering under de givne forhold er attraktiv. Efter et par indtastninger i regnearket viser resultatet, at aktiens fair kurs ligger i niveauet omkring 23 - 24.

Et er imidlertid en såkaldt fair værdi og et andet er virkeligheden. For det første knytter der sig en række forudsætninger til regnestykket, som ikke er objektive, men baseret på både virksomhedens og redaktionens skøn.

Nedjusterer vi eksempelvis den årlige vækst fra de budgetterede 26 % til 17 %, kan en fair værdi hurtigt falde til et niveau omkring 18. Dertil kommer, at Esoft-aktien ikke er særlig likvid, og aktien kan derfor gennem længere tid være enten undervurderet eller overvurderet.

For den langsigtede investor, som gerne vil have ”noget risiko på bogen”, ser vi dog Esoft som en ganske attraktiv investering. Kortsigtede investorer bør passe på, da aktien hurtigt kan falde i kurs, hvilket senest fandt sted, da to bestyrelsesmedlemmer forlod virksomheden før tid.

Kort og godt:
Esoft Systems leverer komplette foto-, annonce- og markedsførings-løsninger til ejendomsmæglerbranchen. I samme ombæring udarbejdes de nødvendige plantegninger af boligerne. Materialet benyttes i mæglernes markedsføring af boligen.