Kommentar: Sag om kursmanipulation hviler på tynd grund

Af journalist Jørgen Rasmussen

Vurderet efter reglerne i Lov om Værdipapirhandel, hviler anmeldelsen af journalist Claus Forrai fra Penge & Privatøkonomi på yderst usikker grund.

Finanstilsynet har d.d. anmeldt den pågældende journalist til bagmandspolitiet for at have overtrådt værdipapirhandelslovens regler om kursmanipulation.

Men efter reglerne at dømme, er det langt fra sikkert, at sagen kan føre til en domfældelse. For det første er reglerne uklare og for det andet har det været sædvane, at bemeldte journalist i halen på hver artikel har oplyst om sine egne interesser de omtalte aktier.

I Finanstilsynets pressemeddelelse hedder det således, at: ”at man ikke må udsende meningstilkendegivelser om et værdipapir gennem medierne, hvis man på forhånd har købt værdipapiret og senere drager fordel af den kurspåvirkning, som meningstilkendegivelsen har medført”.

En løs fortolkning

Der er mildt sagt tale om en noget løs fortolkning set i forhold til lovteksten: Går vi til den konkrete kildetekst, kan vi i Lov om Værdipairhandel, § 38, stk. 2, 1 læse følgende eksempel på kursmanipulation:

”Udsendelse af en meningstilkendegivelse gennem medierne om et værdipapir eller en udsteder af et værdipapir efter på forhånd at have erhvervet sig mængder af det pågældende værdipapir, såfremt der senere drages fordel af den måde, hvorpå de tilkendegivne holdninger påvirker kursen på værdipapiret, forudsat at interessekonflikten ikke senest samtidig med udsendelsen af meningstilkendegivelsen angives over for offentligheden på en korrekt og effektiv måde.”

At dømme efter paragrafferne handler det altså om, at en analytiker eller journalist sammen med sin ”meningstilkendegivelse” skal oplyse over for offentligheden, om han ejer aktier i den pågældende virksomhed eller ej.

Har journalisten eller analytikeren oplyst korrekt om sine ejerforhold, er han angiveligt frit stillet med hensyn til køb og salg af den omtalte aktie. Kun arbejdspladsens interne regler sætter efterfølgende grænser for medarbejderens handler.

Risiko for vilkårlig retspleje

På den baggrund kan den eneste forklaring på Finanstilsynets handlemåde være, at den pågældende journalist ikke har oplyst om sit eventuelle ejerskab af aktier i artiklen. Alternativt har Finanstilsynet misforstået nogle ting og er i værste fald ude efter en ”god sag”, der kan give det lidt støvede Tilsyn noget omtale.

Ikke sagen helt uvæsentligt kan jeg oplyse, at jeg som flittig læser af Penge & Privatøkonomi, har jeg noteret mig, at bemeldte journalist i halen på sine artikler stort set altid har oplyst om et eventuelt ejerskab af den omtalte aktie.

Fører sagen til en domfældelse, er der derfor åbnet op for et fortsat skred i ellers hævdvundne retsprincipper. Et skred, der lægger sig direkte i forlængelse af reglerne om politiets visitationszoner og reglerne omkring helt eller delvis publicering på internettet af angiveligt copyright-beskyttet materiale.

I alle tre tilfælde er reglerne uklare, hvilket nærmest overlader det til en politiets skøn, om en person skal tiltales og domfældes eller ej.

Myndigheder har det svært med specialtilfælde

Dertil kommer den særlige situation, at hverken anklagemyndighed eller dommere må formodes at have et særligt udviklet kendskab til spilleregler på aktiemarkedet.

Nævnt i parentes finder vi en tilsvarende situation i copyrights-sager, hvor myndighederne gentagne gange har dokumenteret deres ukendskab til brugen af Internettet og hele teknikken bag nettet.

Noget helt andet er imidlertid, at Finanstilsynet og lovgivningen har et betydeligt mere large syn på de store aktørers diskrete form for kursmanipulation.

Ordrelister giver frit løb for manipulation

Bankernes handelsafdelinger starter morgenen med en ordreliste, der angiver, hvilke store kunder, der ønsker at sælge eller købe en given aktie. Intet forhindrer banken i at ”time” disse ordrelister med bankens egne anbefalinger.

Eksempelvis er det fuldt ud lovligt, at udsende en salgsanbefaling samtidig med, at en af bankens rigtig gode kurtage-kunder ønsker at købe stort ind af en given aktie.

Bankers tjener godt på skjulte bud

Bankerne lægger skjulte bud ind i systemet på illikvide aktier. Buddene fungerer på den måde, at et udbud til en given kurs automatisk bliver accepteret af banken og resulterer i et køb. Eksempelvis er en aktie efterspurgt til 200 og udbydes til 220.

Banken lægger et skjult bud ud på 210. Men over for bankens kunder oplyses det, at de nok hellere må effektuere handlen som en strakskurs.

Banken er derfor i stand til at sælge aktien til sine små-kunder til 220, mens den samme bank selv opsnapper alle ordrer på 210 og derunder. Princippet er i direkte modstrid med reglerne om “best execution”, men systemet får ikke desto mindre lov til at fungere i al diskretion.

Storkunder orienteres om analyser på forhånd

Det er fuldt ud lovligt for en bank at udarbejde en analyse efter at have talt med ledelsen i et selskab og efterfølgende referere indholdet af samtalen og analysens konklusioner til en af de rigtig gode kurtagekunder.

Den gode kurtagekunde har nu nogle dage til at købe aktien ind i, da analytikeren har fortalt, at han ”desværre” først har tid til at offentliggøre analysen tre dage efter samtalen med ledelsen. Er der tale om en velargumenteret analyse, vil kursen på aktien stige, når analysen offentliggøres i de nationale og internationale medier.

Kunden kan nu vælge at tage gevinsten hjem på aktien og belønne analytikeren med flere gode kurtagedrivende ordrer fremover. Måske bør det noteres, at analytikerens løn og bonus et eller andet sted hænger sammen med, hvor store kurtageindtægter, han kan generere.

 Hele lovteksten fra Lov om Værdipapirhandel kan læses her.
 

5 kommentarer til “Kommentar: Sag om kursmanipulation hviler på tynd grund”

  1. turin siger:

    Hej Jørgen,

    dit indlæg starter rigtig fornuftig, med særdeles relevante overvejelser om det retlige grundlag for en eventuel domfældelse af Claus Forrai. Herefter kammer det dog over for dig. Det er en blanding af mistroisk- og uvidenhed.

    “Risiko for vilkårlig retspleje”

    Jeg vil bare anholde dit sidste udsagn “I alle tre tilfælde er reglerne uklare, hvilket nærmest overlader det til en politiets skøn, om en person skal tiltales og domfældes eller ej”. Det er ikke politiets skøn om en person skal domfældes. Den type retspleje fandtes kun i de tidligere østeuropæiske stater. I Danmark er det overladt til domstole. Det er anklagemyndighedens opgave at skønne om en person skal tiltales.

    “Ordrelister giver frit løb for manipulation”

    De store banker/mæglere får løbende store købs- og salgsordrer fra deres kunder; ikke kun om morgenen. De har ikke altid lige en købs- eller salgsanbefaling liggende. Hvis du nogensinde havde set en købs- eller salgsanbefaling, ville du vide at de er relativt omfattende dokumenter (fra to til 10 A4-sider), der gennemgår både positive og negative aspekter af en virksomhed. Fra tid til anden kan man se den fulde ordlyd af fx Jyske Banks anbefalinger, men ellers skal du betale for det. Hvad der bliver refereret for menigmand er bare et “køb” eller “sælg”.

    “Bankers tjener godt på skjulte bud”

    Kan jeg få dig til at uddybe hvordan et skjult bud skulle kunne ændre en banks anbefaling til en kunde? Givet situation du skitserer, hvor bud/udbud er 200/220, og banken lægger et skjult bud ind på 210. Da man ikke kan lægge 100% skjulte bud ind, må banken jo nødvendigvis lægge et synligt bud ind. For eksemplets skyld vil jeg lade det være én handelspost som for en illikvid aktie i den kurs ligger på 25 stk. Kunden ser nu et lilleput bud i 210 og de mere reelle bud i 200. Var jeg kunde, ville jeg sige at der ikke var nogen grund til at købe til bedste udbud (220) iom der kun lå en latterlig lille portion i køb på 210 - jeg ville lægge mig i halen på de 210. Lagde banken derimod hele sin ordre åbent ind, måske 1.000 stk, ville der være et langt større incitament til at gå efter at købe til kurs 220
    Sorry, jeg tror helt du har misforstået hvad skjulte ordrer er.

    “Storkunder orienteres om analyser på forhånd”

    Ja det er helt lovligt at prioritere mellem sine kunder. Jeg kan ikke forestille mig en privat virksomhed i verden der ikke opererer med “storkunderabat”. Hvad nyt er der i dét? Storkunder får naturligvis bankernes analyser i forvejen. I en lidt anden boldgade kan jeg for eksempel nævne at Microsoft ikke offentliggør information om centrale og nyudviklede teknologier, og kun frigiver dem til deres mest centrale samarbejdspartnere.

    - turin

  2. Jørgen Rasmussen siger:

    Hej Turin
    Tak for din interesse for min blog. Altid rart med kvalificerede indlæg. Jeg vil kommentere dine iagttagelser i rækkefølge nedenfor:

    Risiko for vilkårlig retspleje: Kendsgerningerne er, at Finanstilsynet udsender en pressemeddelelse, hvor enhver finansjournalist skal være meget tykhovedet for ikke at forstå, at der er tale om Claus Forrai. Undertegnede og en kommentator på Berlingske kunne også være en mulighed, men Claus var den oplagte.

    Finanstilsynet har altså defacto udpeget Claus Forrai som mistænkt for kursmanipulation. Claus bliver naturligvis bedt om at forlade sin arbejdsplads omgående og P&P er stemplet for at aflønne af mistænkt kursfusker. Dommen er defacto afsagt med den reelle offentliggørelse af navnet.

    Havde det været min person, der mere eller mindre uretmæsisigt, var blevet stemplet, var mit levebrød og karriere blevet totalt smadret.

    (I parantes bemærket, har Finanstilsynet ikke noget at komme efter i mit tilfælde.)

    Finanstilsynets usædvanlige fremgangsmåde svarer til, at politiet offentliggjorde navn og adresse på en mand, der var blevet anmeldt for pædofili. Uanset om manden bliver fundet skyldig eller ej, er han dømt i offentligheden og vil sandsynligvis bliver sparket ud fra sit job. Reelt er der således tale om politistatslignende metoder som i det gamle Østeuropa.

    En efterfølgende frifindelse af Claus Forrai hjælper ikke stort på hans situation. Dels går der lang tid inden en afklaring og dels klæber mistanken fast til hans navn.

    Ordrelister: Med odrelisterne sidder bankerne i en situation, hvor de har et eksklusivt kendskab til den kommende udbuds- og efterspørgselssituation. Handelsafdelingerne kan fuldt lovligt udnytte denne viden til at skaffe sig selv eller deres storkunder fordele.

    Skjulte bud: Som du sikkert ved, fungerer et skjult bud/udbud på den måde, at “ordren” ikke ses i fondsbørsens handelssystem. Ordren ligger inde i bankens handelssystem og bliver “trigget”, når der dukker en ordre i handelssystemet.

    Det hele sker på splitsekunder og ingen når at se ordren på handelssystemet før den er væk. Jeg har selv testet det adskillige gange.

    “Lister” man sine bud ud i handelssystemet med et kurspoint ad gangen, finder man ud af, hvor “det skjulte” bud/udbud er placeret, da ens egen ordre forsvinder med det samme - uden af figurerere i handelssystemet.

    Det turde være indlysende, at bankerne har en interesse i denne form for ordreafgivelse, da de i så fald tjener flere penge på en strakshandel. Bankerne er som bekendt forpligtet efter best execution-reglerne og dem overholder de, så længe buddet ikke er synligt i fondsbørsens handelssystem.

    Banken kan altså reelt efterspørgetje en aktie til 210, men når kunden kommer og vil sælge til en strakskurs, får han kun 200 i det omtalte eksempel.

    Storkunder orienteres om analyser: Grundige analyser er ofte kurspåvirkende, da de som minimum giver en indikation af den kommende efterspørgselssituation.

    Alene forventningen om en øget efterspørgsel, vil presse kursen op. Banken har lov til selv at opkøbe til egenbeholdningen inden analysen offentliggøres. Forestil dig, at en bladredaktion opkøbte aktier til egenbeholdningen inden bladet blev udsendt og efterfølgende lige så stille og roligt solgte ud af aktierne. Det ville sandsynligvis være ulovligt, men banken kan helt lovligt foretage den slags handler.

    Humlen i ovenstående er, at bankernes handelsafdelinger har rige muligheder for at drive en aktie ned eller op i kraft af deres anbefalinger og handle på selvsammen informationer. Kald det kurspleje, kursmanipiulation eller blot handelstaktik. Farven er den samme.

    Når en journalist foretager de samme ting, bliver han hængt ud i offentligheden af et lettere støvet Finanstilsyn, der i øvrigt ikke har evnerne til skelne snot fra kanel, når dubiøse virksomheder indsender deres børsprospekter.

    Bortset fra det, så handler jeg som hovedregel ikke i de aktier, som jeg skriver om. Skulle jeg foretage en handel, vil handlen tidligst finde sted tre uger før eller tre uger efter artkklens offentliggørelse.

    Derudover er det naturligvis nævnt, hvis jeg ejer aktier i selskabet. Reglerne har allerede koster mig nogle tusser, da jeg på et tidspunkt så, hvor udviklingen i et selskab gik hen. Jeg skrev artiklen, men måtte vente med at handle mine aktier, hvorefter kursen som forventeligt faldt og ikke siden har rejst sig igen.

    Reglerne på svenskejede Nordnet er lidt mere lempelige og er udarbejdet i samråd med det svenske Finansinspektionen. Her tilsiger reglerne, at man som såkaldt ekspert ikke må gennemføre private handler i de aktier, man selv har handlet i Nordnets ekspertdepot, før andendagen efter den foretagne handel. Resten overlades til eksperternes personlige moral

    Reglerne kan forekomme lempelige, men er til gengæld krystalklare. Personligt så jeg dem gerne strammet op, men har ikke fantasi til at forestille mig, at de nuværende regler skulle udgøre nogen fristelse for Nordnets eksperter.

  3. turin siger:

    Hej Jørgen,

    vi kan ikke blive uenige i at Claus Forai de facto er blevet stemplet som uhæderlig, hvadenten han er det eller ej. Det har i mine ønje intet med anklagemyndigheden at gøre, men lad os nu holde skæg for sig og snot for sig.

    Videre til: “Handelsafdelingerne kan fuldt lovligt udnytte denne viden til at skaffe sig selv eller deres storkunder fordele”. Ja! Det er da for filen grunden til at store kunder benytter store mæglere! Jeg fatter ikke at du kan se et problem i det. Hvis du er en stor kunde indenfor søfragt, går du til en stor fragtmægler; han vil alt andet lige kunne skaffe de bedste rater. Er du en stor kunde indenfor forsikring, går du til en stor forsikringsmægler. Igen, her vil du få de bedste priser. What’s da problem?

    “Skjulte bud”: Hvad har skjulte bud med bankers anbefaling til kunder om at strakshandle at gøre? Åbenbart meget iom at du skriver at “Det turde være indlysende, at bankerne har en interesse i denne form for ordreafgivelse, da de i så fald tjener flere penge på en strakshandel”. Én af os må være blevet hægtet af her. Jeg starter med at erkende at jeg intet fatter. Vender vi tilbage til dit oprindelige 200/220 eksempel, mener du åbenbart at der ligger en ekstraindtægt for banker/mæglere i at indlægge skjulte bud. Kan du ikke give et stjerneklart eksempel på hvor denne ekstraindtægt ligger i stedet for bare at henvise til “Det turde være indlysende…”. Lad os sige at sitiationen er:
    Bud
    10.000 à kurs 200

    Udbud
    10.000 à kurs 220

    Hvad tjener banken ved at lægge et skjult bud ind på 210? Får de en fordel fremfor at lægge et åbent bud ind på 210? Ikke såvidt jeg kan se, men du mener åbenbart noget andet.

    - turin

  4. surin siger:

    turin, han har jo svaret…
    “Bankerne er som bekendt forpligtet efter best execution-reglerne og dem overholder de, så længe buddet ikke er synligt i fondsbørsens handelssystem”

  5. forex deposit bonus siger:

    forex deposit bonus…

    Aktienyt: First North og small cap » Blogarkiv » Kommentar: Sag om kursmanipulation hviler pÃ¥ tynd grund…