Aktienyt: First North og small cap

Af journalist Jørgen Rasmussen

Esoft Systems har stadig problemer med at hive penge hjem til sine aktionærer. På den positive side tæller dog, at underskuddet i 3. kvartal er væsentlig mindre end i det forudgående kvartal, fremgår det af selskabets nyligt udsendte kvartalsmeddelelse.

På baggrund af årets kvartalsregnskaber kan underskuddet i 3. kvartal 2007-08 således opgøres til 1.827.000 kroner, hvilket skal ses i forhold til et tilsvarende minus i 2. kvartal på 3.496.000 kroner.

Årets første kvartal gav et overskud på 711.000 kroner, hvilket sammenlagt giver et underskud for årets første ni måneder på 4.612.000 kroner. For hele året oplyser Esoft Systems, at der bliver tale om et underskud, men angiver dog ikke noget niveau.

Budgetafvigelse på 14 mio. kroner
En simpel fremskrivning indikerer dog, at årets samlede underskud snildt kan kravle op på 6 mio. kroner, hvilket skal ses i forhold til prospektets tilkendegivelse om et overskud på cirka 11,5 mio. kroner i 2007-08.

Ganske vist er budgettallet på 11,5 mio. ekskl. afskrivninger og amortiseringer af goodwill, men anslår vi på, baggrund af 2006-07 regnskabet, de to poster til 3,5 mio. kr., er der tale om en budgetafvigelse på hele 14 mio. kroner.

Ifølge virksomheden selv skyldes afvigelsen fra budgettet primært, at der er fremrykket en del investeringer på de udenlandske markeder.

Esoft Systems oplyser i seneste kvartalsregnskab, at ”effekten af salget først vil slå igennem i det kommende regnskabsår.” Selskabet giver dog ingen prognoser på størrelsen af resultatet i 2008-09, som i prospektet er sat til en EBITDA på 14 mio. kroner.

Holder Esofts forklaring stik, burde aktionærerne logisk set sætte næsen op efter et EBITDA-overskud i 2008-09, der ligger væsentligt over målet i prospektet. Den melding har virksomheden imidlertid ikke leveret indtil dato.

Vurdering:
Redaktionen har tidligere omtalt personalemæssigt ”flimmer” i Esoft og må nu også konstatere en betydelig overskridelse af budgettet. For kun et år siden lovede selskabet et overskud i år på cirka 8 mio. kroner, men resultatet bliver efter alt at dømme et minus på 6 mio. kroner.

Et sådant fejlskøn vidner om en utroværdig ledelse i et selskab, hvor pengene fosser ud af kassen. Forklaringen om ”fremskyndede investeringer” virker ikke troværdig, da selskabet ikke på noget tidspunkt siden sin start har haft underskud.

På trods af et kursfald i aktien på cirka 60 % siden børsintroduktionen og en markedsværdi på 30 mio. kroner, ser redaktionen derfor ikke det store potentiale i selskabet med den nuværende ledelse.

Da selve forretningsidéen i Esoft Systems imidlertid har vist sin styrke gennem en længere årrække med overskud, kan selskabet dog blive en udmærket investering på sigt og med den rette ledelse ved roret.

Forretningsområde:
Esoft Systems producerer markedsføringsmateriale i form af billeder og plantegninger af boliger til danske ejendomsmæglere. Redigering og tilretning af materialet finder sted på Hanoi-kontoret, der beskæftiger cirka 23 ansatte. Selskabet er i færd med at etablere sig i hhv. Sverige og Frankrig.

Kurs og nøgletal:
Aktien har gennem flere måneder bevæget sig i en nedadgående trend. Indet tyder på, at denne tendens vil ændre sig på kort og mellemlangt sigt.

Er selskabet i stand til at indfri sine egne forventninger fra prospektet til regnskabsåret 2008-09, handles aktien til en P/E-værdi på 3,8. Med selskabets tvivlsomme trackrecord in mente, finder jeg dog ikke det scenario for særligt sandsynligt.

Køb og salg:
Esoft er en af de mest illikvide First North-aktier, hvilket gør det vanskeligt at handle selv små portioner af aktier uden at påvirke kursen. Som investor vil du derfor få svært ved at sælge dine aktier i virksomheden, hvis du skulle få behov for likvider eller du af anden årsag ønsker at træde ud af investeringen.

Finanskalender:
13-9-08: Årsrapport 2007/08
25-9-08: generalforsamling

Egne aktiebesiddelser
Jørgen Rasmussens ejer ikke aktier i Esoft Systems

Af journalist Jørgen Rasmussen

Meget tyder på, at First North-selskabet, Travelmarket, kommer fint i mål hvad angår regnskabsåret 2007-08. Af selskabets seneste kvartalsregnskab fremgår det således, at 74 % af omsætningen og 80 % af EBITDA-overskuddet er i hus efter regnskabsårets første 3 kvartaler.

Opgjort i rene tal gav årets første tre kvartaler en omsætning på 17,1 mio. kroner og et resultat før skat og afskrivninger på 2,9 mio. kroner. Målet i prospektet er sat til 3,6 mio. kroner, hvilket tyder på, at meget skal gå galt for Travelmarket, før 2007-08 målene ikke bliver indfriet.

Ikke desto mindre har kursen på selskabets aktier siden introduktionen på First North i november 2007 lidt en krank skæbne. Som forudset af denne artikels forfatter, er kursen dykket ned på et niveau omkring 15 – 16 under, hvilket modsvarer et kursfald på 42 % i løbet af blot et halvt år.

Forklaringen på kursfaldet skal efter alt at dømme søges i en lidt anstrengt prisfastsættelse ved børsintroduktionen i kombination med et usædvanlig negativt marked, som specielt har ramt small cap-segmentet og ikke mindst First North-aktierne.

Vurdering:
Ved det aktuelle kursniveau begynder Travelmarket at se interessant ud for den langsigtede og risikovillige investor.

Ledelsen virker seriøs og har indtil videre opfyldt sine målsætninger fra prospektet. Markedet er i vækst og selskabets ambitioner om indtrængning i bl.a. Tyskland  og Storbritannien kan give bonus på langt sigt.

Efter et kursfald på cirka 42 % er risikoen i aktien reduceret markant, men yderligere kursfald kan dog langt fra udelukkes.

På den anden side burde opkøbsmuligheden lægge end bund under kursen. Konceptet i Travelmarket ikke unikt, men eventuelle konkurrenter kan vælge at betale sig fra startomkostningerne ved en etablering og opkøbe en eksisterende virksomhed.

Såfremt en større spiller beslutter sig for at trænge ind på det danske marked og den store spiller ser betydelige synergier i et opkøb af Travelmarket, kan prisen for virksomheden sagtens overstige den aktuelle kurs.

Vurderet ud fra opkøbsmuligheden er der dermed lagt en bund under kursen, men om bunden udgør 10 eller 15 kroner pr. aktie er svært at sige noget håndfast om.

Den forsigtige investor kan afvente regnskabet og derefter overveje en eventuel investering. Regnskabet vil efter alt at dømme ikke bringe ret meget nyt i forhold til selskabets seneste kvartalsregnskab, men vil indeholde et vigtigt forecast for 2008-09.

Forretningsområde:
Forretnings-idéen i Travelmarket matcher i store træk Jobindex og fungerer efter det velkendte Google-princip. Et antal søgerobotter suger løs af alle rejsetilbud på nettet, hvorefter tilbuddene kategoriseres og sætte layoutmæssigt pænt op på selskabets webside.

I lighed med Google hentes indtjeningen fra salg af annoncer og klik-betalinger. Ønsker et flyselskab ekstra eksponering, koster det penge. En anden del af indtjeningen hentes via salg og udvikling af software til rejseselskaberne og konsulentbistand.

Hele konceptet er til at forstå, og rent regnskabsmæssigt er der ikke slinger i valsen. Virksomheden har gennem de sidste fire år kørt med et beskedent overskud, hvilket bl.a. er trukket ned af udgiftsførte udviklingsomkostninger.

Kurs og nøgletal:
Aktiekursen har siden børsintroduktionen befundet sig i nedtrend, men positive oplysninger omkring forventningerne til det kommende års regnskab og et mere positivt aktieklima, kan sætter en stopper for den sivende tendens.

Ved en kurs på 15 handles aktien til en indre værdi på omkring 2,2, og en forventet P/E på 30,6.

Er virksomheden i stand til at indfri sine økonomiske målsninger om en omsætning i 2008-09 på cirka 29 mio. kroner og samtidig kan fastholde en EBIT-margin på cirka 8 %, er der lagt op til et resultat efter skat i 2008-09 på cirka 2,1 mio. kroner. 

Holder ovennævnte forudsætninger stik, vil aktien blive handlet til en P/E-værdi på 19,6, hvilket ikke turde være urimeligt set i forhold til kurspotentialet, hvis selskabet skulle få succes med sin ekspansive strategi.

Køb og salg:Travelmarket er en af de mest illikvide First North-aktier, hvilket gør det vanskeligt at handle selv små portioner af aktier uden at påvirke kursen. Som investor vil du derfor få svært ved at sælge dine aktier i virksomheden, hvis du skulle få behov for likvider eller du af anden årsag ønsker at træde ud af investeringen. Pas især på med indkøb af aktien, hvor en kortvarig efterspørgsel efter aktien kan presse kursen nordpå.

Finanskalender:
22-04-08: Årsregnskabsmeddelelse for 2007-08

Egne aktiebesiddelser:
Jørgen Rasmussens ejer ikke aktier i Travelmarket

Af  journalist Jørgen Rasmussen, citat fra Nordnet 

Jeg har torsdag købt 100 aktier i Small Cap Danmark (SCD) til kurs 80 til mit offentlige depot i Nordnet. Aktiens indre værdi ved starten af børsdagen udgjorde 86,70, hvilket giver en rabat på cirka 7,7 %. Rabatten bør ses i forhold til en historisk rabat på cirka 3 – 4 %.

Jeg ser fortsat aktien som et solidt langsigtet køb, da flere af selskabets aktier har fået uretfærdigt mange kurshug siden årsskiftet. Blandt de store investeringer tælles BoConcept Holding, Egetæpper, FLSmidth og Solar.

BoConcept Holding er den aktie, som har fået flest tæv. Således har SCD tabt cirka 30 mio. kroner på aktien siden årsskiftet, mens investeringen i Egetæpper i år har kostet selskabet cirka 16 mio. kroner.

I begge tilfælde er der tale om veldrevne selskaber med en attraktiv prissættelse og lovende fremtidsudsigter. Ganske vist vil både BoConcept og Egetæpper blive ramt af en afmatning i konjunkturerne, men på den anden side handles de til P/E-værdier på hhv. 13,4 og 9,8.

BoConcept er karakteriseret ved at befinde sig midt i en turn-a-round og har derfor gode muligheder for at hæve både omsætning og marginaler. Egetæpper har præsteret en kraftig vækst i indtjeningen gennem se seneste år og venter i 2007-08 et overskud før skat på 75 mio. kroner.

En af de andre store investeringer er FLSmidth, som i år er steget med 3,6 %. Og med den forrygende vækst selskabet oplever specielt inden for mineral-området, synes der gode muligheder for fortsatte kursstigninger.

Også Solar har været hårdt ramt af aktiemarkedets aversioner overfor small cap-aktier. SCD har i år tabt cirka 8 mio. kroner på sin investering i Solar-aktier, hvilket modsvarer et tab på små 17 %. Det interessante ved Solar-aktien er, at aktien i øjeblikket handles til en P/E-værdi på 6,1 og selskabet samtidig foretager et opkøb af egne aktier.

Pr. 13. maj ejer selskabet således 6,5 % af aktiekapitalen, hvilket efter en nedskrivning vil forbedre nøgletallene ganske betragteligt. 

Finanskalender:
22-07-08: Halvårsregnskab 2008
23-10-08: Regnskab for 3. kvartal:

Hold øje med:
Den indre værdi pr. aktie offentliggøres dagligt kl. cirka 9.30 på selskabets hjemmeside og på OMX.

Egne aktiebesiddelser:
Jørgen Rasmussen ejer ikke aktier i Small Cap Danmark

Af journalist Jørgen Rasmussen

Et kursfald på 98,7 % er indtil videre resultatet af Danventures 14 måneder lange ophold på First North. Selskabets aktie blev introduceret i februar 2007 til 78 kroner, men er i dag kun 1 krone værd.

Det fremgår af en aftale, som det kriseramte selskab har indgået med en endnu ukendt investor.

Aftalen indebærer, at Danventures i realiteten er solgt for 1,2 mio. kroner svarende til 1 krone pr. aktie. I samme forbindelse oplyses det, at den nye investor tilbyder at overtage alle eksisterende aktier i Danventures til 1 krone stykket.

Aftalen er endnu ikke endelig, men betyder i første omgang, at hovedaktionærerne sælger deres ejerandel på 45,4 % af aktiekapitalen til den ukendte investor for et beløb på 515.215 kroner. Ejerandelen omfatter 525.215 aktier, der således bliver solgt for en krone stykket.

Med et udstedt antal aktier på 1.156.104 stk. kan værdien af Danventures dermed opgøres til lige i underkanten af 1,2 mio. kroner, hvilket skal se i forhold til en pris for selskabet ved børsintroduktionen på 90 mio. kroner.

Aftalen indebærer endvidere, at den nye investor har købt Swirls og Swirls Acces Points af datterselskabet, Swirlnet for 400.000 kroner plus moms.

Hovedaktionærer tilbagebetaler honorar
Derudover har selskabet, Danmanagement, givet afkald på et honorar på 400.000 kroner i første kvartal 2008 og har ligeledes forpligtet sig til at tilbagebetale et tidligere udbetalt honorar på 400.000 kroner.

Danmanagement er ejet af de to hovedaktionærer i Danventures, Samir Lehaff og Christian B. Rode.

Initiativtager til Danventures og adm. direktør i selskabet, Samir Lehaff oplyser i forbindelse med aftalen, at han ønsker at fratræde som direktør for Danventures.
 

Af journalist Jørgen Rasmussen

Er du en langsigtet investor med en investeringshorisont på 4 – 5 år, kan det betale sig at kaste et blik på Scandinavian Private Equity (SPEAS). Selskabets aktie handles i øjeblikket med en rabat på cirka 30 % set i forhold til den indre værdi, hvilket alt andet lige øger det potentielle afkast på sigt.

SPEAS har dog indtil videre ikke været særlig heldig med hverken kursudviklingen i selskabets aktie eller sine foretagne investeringer. Siden børsintroduktionen er kursen på selskabets aktie faldet fra 20.000 kroner til i skrivende stund 12.400 kroner, hvilket modsvarer et kursfald på 38 %.

Værdien af selskabets aktiver er dog kun faldet med cirka 14 %, da SPEAS under børsnedturen endnu ikke har været fuldt investeret. Således er cirka halvdelen af selskabets kapital placeret i obligationer.

Ikke desto mindre har selskabet i sit første regnskabsår 2007-08 haft et kurstab på cirka 86 mio. kroner på beholdningen af sine børsnoterede investeringer, mens der ikke er beregnet noget kurstab på de unoterede investeringer. Sammen med selskabets driftsomkostninger venter SPEAS nu et underskud i sit første regnskabsår på mellem 88 og 93 mio. kroner.

Vurdering:
Med en rabat på 30 % ser SPEAS ud som en attraktiv investering for den langsigtede investor, der kan vente 4 – 5 år med at hive gevinsten i land. Som følge af udbuds- og efterspørgselsforhold kan kursen dog på kort sigt falde yderligere, hvilket ikke nødvendigvis afspejler selskabets reelle værdier.

Den forsigtige investor kan afvente regnskabet den 22. april og derefter overveje en eventuel investering. Regnskabet vil efter alt at dømme ikke bringe ret meget nyt i forhold til selskabets nedjustering af den 14. februar 2008. Hold som udgangspunkt øje med oplysninger om aktiens indre værdi.

Siden selskabets seneste opgørelse over aktiens indre værdi, er OMXC20-indekset steget med cirka 4 %, hvilket turde indikere, at den opgjorte værdi på 17.700 kroner pr. aktie sandsynligvis ikke er helt skæv.

Forretningsområde:
SPEAS er et investeringsselskab, der primært investerer i unoterede private buy-out equity-fonde. De enkelte equity-fonde investerer i en række unoterede porteføljeselskaber med henblik på at opnå et afkast, der er højere end det generelle markedsafkast på børsnoterede værdipapirer.

Forretnings-idéen i de enkelte fonde er at sikre sig fuld kontrol over de opkøbte virksomheder og derigennem optimere drift og kapitalstruktur, hvorefter virksomheden afhændes i en forhåbentlig toptrimmet tilstand.

Historisk har den type investeringer skabt et afkast på mellem 14 og 22 % set over en 10-årig periode. Investeringshorisonten for de enkelte virksomheder er dog normalt på mellem 3 og 7 år.

I opstartsfasen har selskabet besluttet, at bruge en del af pengene på mere likvide børsnoterede fonde. På sigt er det selskabets mål at investere i cirka 10 unoterede private equity-fonde og løbende afvikle beholdningen af børsnoterede fonde.

Ultimo januar 2008 var der placeret for 179 mio. kroner i unoterede fonde og for 255 mio. kroner i noterede fonde. Kontantbeholdningen blev ultimo januar 2008 opgjort til 450 mio. kroner.

Omkostninger:
Hverken en direkte eller indirekte investering i en portefølje af unoterede selskaber er gratis. For investorerne i SPEAS fordeler omkostninger sig på en række poster:

For det første betaler SPEAS 1 % (ekskl. moms) årligt af den gennemsnitlige markedsværdi i forvaltningsomkostninger til et management-selskab, der er ejet af Amagerbanken, Jyske Bank, Nykredit, Spar Nord og Sydbank.

For det andet betaler SPEAS et resultatafhængigt gebyr på 10 % af den del del af afkastet, der ligger ud over 10 % årligt. Det årlig afkast opgøres matematisk på baggrund af de enkelte porteføljeselskabers cashflow.

For det tredje betaler SPEAS ifølge prospektet et gennemsnitligt management fee til private equity fondene på 1,5% årligt af de afgivne investeringstilsagn.

For det fjerne tilkommer der en række administrative omkostninger, hvor bl.a. løn til direktion og bestyrelse udgør 850.000 kroner årligt.

Samlet set indikerer en løselig beregning, at investorer betaler mellem 3 og 4 % i omkostninger ud af et forventet afkast på 18 – 20 %. Med andre ord går cirka 20 % af afkastet til omkostninger, hvilket ikke er unormalt inden for branchen.

Kurs og nøgletal:
Ved en kurs på 12.400 handles aktien til en indre værdi på omkring 0,7, hvilket giver en rabat på 30 %.  Ved børsintroduktionen i januar 2007 blev aktien udbudt til 20.000 kroner, hvilket efter omkostninger gav en indre værdi på cirka 19.460 kroner.

Køb og salg:
SPEAS har etableret et marketmaker-ordning med Nykredit Bank, der sikrer, at investorer kan handle mindre portioner i aktien med en begrænset forskel mellem købs- og salgspriser.

Finanskalender:
22-04-08: Årsregnskabsmeddelelse for 2007-08

Egne aktiebesiddelser:
Jørgen Rasmussens ejer ikke aktier i SPEAS